银轮股份(002126)深度报告：主业稳健+新曲线崛起，目标价40元空间广阔

核心观点

银轮股份作为国内热管理领域龙头企业，展现出“传统业务稳中有进+新兴业务高速成长”的良性发展态势。基于对公司2024年报及2025年一季报的深入分析，我们认为：

1. 传统业务优势巩固：乘用车板块受益新能源车渗透率提升实现30%+增长，商用车板块毛利率逆势提升展现成本控制能力；

2. 新兴业务爆发可期：数据中心液冷解决方案和人形机器人零部件业务已取得实质性进展，将成为未来重要增长极；

3. 全球化布局提速：北美、墨西哥、东南亚及欧洲产能建设有序推进，为获取国际订单奠定基础；

4. 财务指标持续优化：费用控制得当，净利率稳步提升，经营性现金流健康；

5. 估值具备吸引力：当前股价对应2025年PE仅约20倍，较行业平均及成长性存在明显低估。

我们给予银轮股份12个月目标价40元，较当前股价有约60%上涨空间，维持”强烈买入”评级。

财务表现深度解析

营收利润双增长，质量效益持续提升

银轮股份2024年交出了一份“量质齐升”的成绩单：全年实现营业收入127.02亿元，同比增长15.28%；归母净利润7.84亿元，同比增长28.00%，利润增速显著高于营收增速，反映出公司盈利能力的持续增强。特别值得注意的是，在原材料价格波动、行业竞争加剧的背景下，公司净利率逆势提升0.7个百分点至7.04%，这一表现优于多数同业企业。

2025年一季度延续了这一良好势头：营收34.16亿元(同比+15.05%)，归母净利润2.12亿元(同比+16.25%)，在去年同期高基数基础上仍保持稳健增长。考虑到一季度通常为行业淡季，这一表现实属不易。

毛利率分析：结构性变化中的韧性

表面看，公司毛利率呈现小幅下滑态势：2024年毛利率20.12%(同比-1.5pct)，2025Q1毛利率19.79%(同比-0.33pct)。但深入分析业务结构后发现，这一变化主要源于：

1. 产品结构变化：高增长的乘用车板块(毛利率16.42%)占比提升，而毛利率较高的商用车板块(23.24%)收入占比下降；

2. 战略性投入：为抢占数据中心液冷、机器人零部件等新兴市场，公司前期投入拉低了整体毛利率。

值得注意的是，商用车板块毛利率同比提升0.9个百分点，显示出公司在成本控制和产品升级方面的成效。随着新业务规模效应显现和高端产品占比提升，未来毛利率有望逐步回升。

费用管控成效显著

公司在收入规模扩大的同时，展现了出色的费用控制能力：

• 2024年期间费用率合计11.73%，同比下降0.58个百分点；

• 2025Q1期间费用率进一步降至10.75%。

具体来看：

• 销售费用率：2024年1.41%(同比-0.20pct)，规模效应显现；

• 管理费用率：5.36%(同比-0.14pct)，数字化管理提升效率；

• 财务费用率：0.45%(同比-0.30pct)，受益于可转债转股及利率下行；

• 研发费用率：4.51%(同比+0.06pct)，绝对值增长21.3%，体现对创新的持续投入。

这种”营收增长快于费用增长“的健康态势，为公司利润释放提供了有力支撑。

业务板块深度拆解

乘用车板块：新能源红利持续释放

乘用车业务作为公司第一大收入来源，2024年实现收入70.90亿元，同比增长30.63%，显著高于行业平均水平。这一增长主要得益于：

1. 新能源车配套占比提升：公司为多家主流新能源车企提供电池热管理、电机电控冷却等系统，受益于新能源车渗透率从2023年的31.6%提升至2024年的36.5%；

2. 客户结构多元化：在保持与传统车企合作的同时，新增了理想、蔚来、小米等新势力车企订单；

3. 产品价值量提升：新能源车热管理系统单车价值较传统燃油车提升2-3倍，达到约5000-8000元。

尽管毛利率微降0.5个百分点至16.42%，但随着规模效应显现和高端产品占比提升，未来盈利能力有望改善。公司2024年获得的新项目定点中超60%来自乘用车领域，为后续增长储备了充足动能。

商用车及非道路板块：毛利率逆势提升显实力

该板块2024年收入41.76亿元，同比下降7.52%，主要受重卡行业周期性调整影响。但令人惊喜的是，在收入下滑的情况下，毛利率逆势提升0.9个百分点至23.24%，展现出公司：

• 产品结构向高附加值方向调整；

• 成本控制能力突出；

• 在国六排放标准实施后技术优势显现。

随着2025年重卡行业复苏(预计销量增长10%-15%)，该板块有望迎来”量利齐升”。

数字与能源板块：第三增长曲线崛起

数字与能源板块(含数据中心温控、储能热管理等)2024年收入10.27亿元，同比大增47.44%，成为增长最快的业务板块。公司在数据中心液冷领域的技术积累和客户拓展值得重点关注：

• 已为BAT等互联网巨头及三大运营商提供液冷解决方案；

• 单机柜功率密度提升带动液冷渗透率加速(预计从2023年的10%提升至2025年的25%)；

• 全球数据中心节能要求趋严，液冷成为主流技术路线。

该板块毛利率高于公司平均水平，随着规模扩大，将成为利润增长的重要驱动力。

新兴业务：人形机器人打开想象空间

公司在2024年报中首次明确提及”人形机器人关键零部件“的研发和市场拓展，这可能是未来最具想象空间的业务方向：

1. 技术协同性强：机器人关节模组需要高效的散热解决方案，与公司热管理核心技术高度契合；

2. 市场空间广阔：据高盛预测，2035年人形机器人市场规模可能达到1540亿美元；

3. 先发优势明显：公司已与多家头部机器人企业开展联合研发，有望成为核心供应商。

虽然目前收入占比较小，但随着人形机器人产业化进程加速，该业务有望成为公司的”第四增长曲线”。

全球化布局：从中国龙头到全球玩家

公司的国际化战略正在扎实推进：

• 北美市场：已建立本土化团队，获得多家主机厂订单；

• 墨西哥工厂：预计2025年底投产，服务特斯拉等客户；

• 东南亚布局：响应中国车企出海需求，正在选址建厂；

• 欧洲研发中心：聚焦高端客户需求，开发下一代热管理系统。

全球化布局不仅有助于规避贸易壁垒，更能直接对接国际一流客户，提升产品竞争力。预计2025年海外收入占比将从2024年的25%提升至30%以上。

盈利预测与估值分析

基于公司各业务板块发展态势，我们做出如下预测：

注：股价按2025年4月30日收盘价25.03元计算

估值逻辑与目标价推导

我们采用分部估值法对公司进行估值：

1. 传统汽车热管理业务：2025年预计净利润8.5亿元，给予25倍PE(参考行业平均)，对应估值212.5亿元；

2. 数字与能源业务：2025年预计净利润1.2亿元，给予40倍PE(参考科技类公司)，对应估值48亿元；

3. 机器人等新兴业务：给予前瞻性估值30亿元。

合计合理估值约290亿元，对应目标价34.7元。考虑到公司新业务进展可能超预期及行业估值中枢上移，我们给予12个月目标价40元，对应2025年PE约32倍，与行业创新型企业估值水平相当。

投资建议

核心催化剂

1. 新业务订单落地：数据中心液冷或机器人零部件大单公布；

2. 海外突破：获得国际头部车企或科技企业定点；

3. 业绩超预期：新业务放量带动利润率提升；

4. 行业政策利好：数据中心节能或机器人产业支持政策出台。

风险提示

1. 汽车行业需求不及预期；

2. 新业务拓展进度慢于预期；

3. 原材料价格大幅波动；

4. 海外经营风险。

操作建议

银轮股份当前股价25元左右，处于近一年来的相对低位(52周高点36.53元)，投资价值凸显。建议投资者：

• 长期投资者：当前价位可分批建仓，分享公司成长红利；

• 波段投资者：关注30元以下布局机会，目标价40元；

• 风险控制：设置20%止损线，对应股价约20元。

综合来看，银轮股份已经形成了”传统业务保增长、新兴业务拓空间“的良性发展格局，未来3年有望保持25%以上的净利润复合增长率。我们维持”强烈买入”评级，12个月目标价40元。